Дублирующий портфель и его отклонение

Изменение доходности активов, по мимо прочих вещей, отражают изменения информации об экономиче ских условиях в будущем. Изучение влияния различных э кономических шоков на цены активов важно также и потому, что это помогае т выявить природу экономических колебаний, оценить премию за риск и пред сказать экономические колебания в будущем. Звено м , связывающим цены активов с новостями по поводу состояния экономики, является «портфель следования тенденции » ( tracking portfolio ) . Данные портфель представляет собой портфель активов, дохо дности которых максимально коррелированны с такими экономическими пер еменными как ожидаемые объем производства, инфляция или доходность. Портфели, дублирующие тенденцию, применяются при реше нии некоторых проблем. Одной из проблем является измерение премии за риск. Если дубли рующий тенденцию портфель приносит премию за риск, то тогда знак этой пр емии и тождество премии, сгенерированной экономическим параметром, могут указать на то, какие экономические параметры значи мо влияют на ожидаемую доходность, и могут помочь оценить моде ль оценки финансовых активов. Дублирующие портфели имеют как минимум еще три сферы применения, которые не основываются на портфелях, приносящих ненулевую премию за риск. Во-первых, портфели следования тенденц ии могут служить средством хеджирования для индивидуальных инвесторов , которые желают застраховать себ я на случай какого-либо определенного эконом ического риска (например, снижение потребления) . Во-вто рых, на основе дублирующего портфеля можно строить прогноз поведения ка кой-либо экономической переменной. Т.к. доходности акт ивов могут быть рассчитаны на каждый день, дублирующи е портфели могут предоставить информацию по поводу ожиданий рынка на сч ет будущего экономики. В - трет ьих, путем измерения о жиданий , портфели следования выявл яют структуру экономики и объясняют реакцию цен на но вости, касающиеся экономической сферы. Эти три сферы приложения дублирующих портфелей могут быть проверены на практике и не зависят от конкретной модели оценки акт ивов. Например, если предположить, что CAPM - модель верна, то в это м случае дублирующий портфель имел б ы ожидаемую доходн ость , имеющую тес ную ковариацию с рынком. Но тогда не ожидаемая часть доходности была бы все равно отражением новостей о будущем состоянии экономики. Напротив, е сли предположить, что рынок неэффективен, иррациональные настроения влияют на цены , и доходность частично предсказуема, то в этом случае до тех пор пока цены отражают информацию о будущем сос тоянии экономических детерминант, доходность дублир ующего портфеля также будет применима для хеджирования, прогнозирован ии и понимания экономики. Риск портфеля активов можно измерить двумя способами: · абсолютный риск – волат ильность доходности · относительный риск – волатильнос ть относительно бенчмарка (термин, используемый для н азвания набора каких-либо активов, который является основой для сравнен ия. В качестве такого набора обычно выбирают какой-либо индекс). Одним из показа телей относительного риска является «о тклонение от и ндекса (бенчмарка) » ( tracking error ). Он представляет собой стандартное отклонение разности доходностей портфеля и индекса. Причем считается также, что в данных расчетах используется именно дубли рующий портфель. Доходность актива = Доходность портфеля – Доходность индекса (бенчмарк ) Tracking error ( TE ) = С тандартное откло нение доходность актива TE показывает: 1. Как тесно сконструированный портфель следует за ин дексом. Иными словами, как близки веса бумаг в портфеле весам бумаг в инде ксе. 2. издержки, которые вычитаются из доходности портфел я. Такие затраты, как транзакционные издержки, включая брокерское вознаг раждение, спрэд и т.д. уменьшают доходность портфеля. Чем выше издержки, те м выше ошибка следования . Детерминантами TE являются: 1. количество акций, включе нных в портфель и включенных в индекс . Отклонение от тенденции уменьшается с вклю чением все большего количества акций, входящих в индекс, а т акже увеличивается при включении в портфель акций, не входящих в индекс. 2. размер или стиль или вес . TE растет по мере того как портфел ь отклоняется от индекса в терминах среднего рыночного размера или инве стиционной стоимости. Различные портфели могут иметь схожие TE . Также T E r увеличивается по мере того, как дол я активов в портфеле отклоняется от доли активов в индексе. 3. бета . T E начинает расти тогда, когда бета портфеля начинает отклоняться от 1. Включение наличности уменьшает общую волатильность порт феля, но в то же время увеличивает TE . 4. волатильность индекса-э талона Причины возникновения TE : 1. Расходы, генерируемые портфелем : В иде але структура портфеля должна быть схожа со структурой индекса, и в порт фель должны быть вложены все средства, имеющиеся у инвестора. Но это не во зможно, поскольку владелец портфеля должен нести расходы по повседневн о управлению, тран закционные издержки по покупке -продаже ценных бумаг, и т.д. Расходы инвестора должны быть выполнены из его же средств, что означает, что инвестор вложит меньш ее количество капитала чем то, которое планировалось бы. Это в свою очере дь, влияет на доходность, поскольку инвестор получит доходность только н а то количество, которое влож ено. Следовательно, бол ее низки е вложения инвестора пр иведут к более низкой TE . 2. Баланс наличности : Для получения таког о же портфеля, который содержится и в индексе, инвестору необходимо инве стировать все свои средства. Но это также противоре чит соображениям баланса ликвидности. Например, ко мпания не может этого сделать, т.к. ей необходимо выплачивать дивиденды своим акционерам, отвечать по др угим своим обязательствам . Т.к. удовлетворение данных обязательств должно быть пр оведено в течении достаточно коротк ого промежутка времени, то компания всегда должна поддерживать необходимый баланс наличности. Так же некото рые активы, включенные в портфель, могут приносить дивиденды, которые ка к можно скорее должны быть вложены опять же в этот портфель. Если компани я не способна вложить эти дивиденды, тогда это проводит к большему колич еству наличности , чем требуетс я и, следовательно, это также воздействует на получа емую доходность. 3. Установление ограничений на кругооборот : Инвестор должен обновл ять баланс инвестиций, для чего он покупает или продает новые бумаги. Ино гда может случиться так, что может и не быть возможности приобрести или продать данную ценную бумагу и з-за установленного ограничения на кругооборот. Следовательно, инвесто р не сможет держать необходимое количество ценных бумаг, которые могли б ы вести к полному следованию индексу. Также может случиться , что из-за этого фильтра инвестор не смож ет покупать / продавать ценные бумаги по желаемой цен е. Поэтому ему придется заплатить больше, чтобы купить и получить меньше за продажу. Это приведет к искажению в распределении капитала, доступног о для инвестирования в портфель акций. 4. Влияние изменений в компании . Всякий ра з, когда происходя т изменения в компании -эмитенте , к примеру , преобра зования обязательств или варрантов, прав, слияния компаний, изменение в составе акционеров, конфискация, льготной подписка и т.д. инвестор долже н переформировать портфель в соответствие с бенчмарковым индексом. Это конечно подразумевает покупк у/продажу, что влечет расходы, которые снова отражаются на доходности портфеля . В случае таких корпоративных преобразований как вы пуск прав, премии, преобразования, слияния компаний и т.д., где существующи м держателям выплачивается компенсация в качестве новых акций. Эти корпоративные изменения вступают в силу "задним числом", когда это б удет объявлено на бирже . Таким образом, образуется промежуток времени между этой дат ой и датой, с которой компания начинает фактически кредитоваться и имеет в своем распоряжении собственные акции. В течение этого периода, индек с отражается с выплатами, в то в р емя как компания без. 5. Округление количества ценны х бумаг, в зависимости от доли в индексе : Как замечен о ранее инвестор должен вложить капитал в ценные бумаги в той же самой пр опорции что и в индексе. Однако, при определении числа акций, которые долж ны быть куплены, необходимо округлять это число как минимальное количество акций которое может быть приобретено (в зависимости от установленных правил). Меры, способствующие снижению TE : методы, изложенные здесь не обязательны, и не всегда употребляемы, т.к. управляющий портфелем всегда выбирает именно то, что к онкретно подходит под тип его портфеля и сообразно ситуации. 1. Как упоминалось выше, инвестору необходимо поддер живать некий баланс наличности . Эти резервы не приносят никакой доходности. Существует множ ество методов для обращения с потоком наличности. Приведу два из них, при менимых в этом случае: a. Использование фьючерсных контрактов : инвесторы или управляющие портфелем, чтобы поддерж ивать необходимый уровень наличности могут использовать фьючерсные ко нтракты. Актив, размещенный в основе фьючерсного ко нтракта , принесет ту же самую норму доходности как и индекс, а издержки входа-выхода могут быть сделаны достаточны низкими. Н аличные деньги, полученные от дивидендов или новых подписок могут испол ьзоваться также для вложения капитала во фьючерсные контракты на корот кий срок пока не произойдет реинвестирование . Когда наличность достига ет необходимой суммы, которая достаточна для вложения в ценные бумаги, п озиция по фьючерсу закрывается и капитал может быть инвестирован . b. Временно инвестиция в ценны е бумаги с постоянным доходом : наличность, необходимая инвестору для целей ликвидности может быть вложена в короткие инструме нты рынка, приносящие фиксированный доход. Таким образом , наличные деньги, сохраненн ые для ответа по обязательствам, могут и спользоваться для получения доходности путем вложения в эти инструмен ты. Этим способом можно уменьшить риск инвестора, возник ающий при наличии tracking error , поскольку эти инвестици и будут приносить доходность. 2. Пре дост авления займа в виде акций : акц ии, принадлежащие инвестору , мо гут использоваться для предоставления займов. Таким образом, инвестор п олучит доходность и снизится tracking error . Необходимость отслеживания TE объясняется несколькими фактами. Во-первых, вероятность драматичных потерь (доходно сть актива меньше - 10%) возрастает вмес те с ростом TE . Во-вторых, веро ятность получения сверхприбыли также растет с увеличением TE . В-третьих, значения предыдущих фактов для инвесторов ассиметрично, т.е. полезность от убытков не равна полезности от выигрыша с противоположным знаком. Таким образом, подытоживая изложенное, можно сказать, что дублирующий портфель и отклонение от него являютс я не только инструментом портфельного анализа, но также, к примеру, и макр оэкономического анализа. Любой может составить дублирующий портфель, и спользуя данные по дневным доходностям. Это позволит оценить мнение рын ка по поводу будущих значений экономических переменных. Цены облигаций очень чувствительны на макроэкономич еские прогнозы и заявления, в то время как агрегированные цены на акции о бычно не зависят от этого. Это возможно из-за того, что конкурирующие эффе кты процентных ставок и потока наличности взаимоуничтожаются на агрег ированном уровне. В этом отношении, дублирующие портфели имеют неоспори мое преимущество перед переменными в модели VAR . Литература : 1. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 2001. – XII , 1028 с. 2. Owen Lamont. Economic Tracking Portfolios. March 1999. www.nber.org/papers/w7055 3. Manuel Ammann, Heinz Zimmermann. The Relation between Tracking Error and Tactical Asset Allocation. April 1999 4. Soosung Hwang, Stephen E. Satchell. Tracking Error: Ex-Ante versus Ex-Post Measures.